改口 终究在下怎样的一盘棋 段永平 王宁 泡泡玛特 踩刹车

潮玩第一股泡泡玛特，深陷暴风中心。

3月30日，泡泡玛特股价经验延续两日暴跌超30%之后，盘中终于拉升翻红。与此同时，一位极少“改口”的投资大佬稀有地推翻了自己此前的判别——段永平在雪球上发文：“选择收回对方丈说的我不投资泡泡玛特的说法。”

这位曾直言“看疑问泡泡玛特”的价值投资标杆人物，却在泡泡玛特股价大幅调整之际，选择重新审视这家公司。

就在几天前，泡泡玛特交出了一份足以让一切消费品牌羡慕的“史上最强年报”：全年营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%。那只长着兔耳朵、露着龅牙的LABUBU，单枪匹马奉献了141.6亿元，同比增长365.7%，初次将潮玩IP推入“百亿俱乐部”。

但是，资本市场的反响却令人大跌眼镜。

财报公布当日，股价大跌22.51%，次日再跌超10%，两日累计跌幅逾越30%，市值较高点蒸发超2500亿港元。

市场的“投票”逻辑方便而严酷：泡泡玛特太依赖LABUBU了，而且，2026年居然只承诺“不低于20%”的增长？

面对“增长失速”的质疑，泡泡玛特开创人王宁在业绩会上抛出了一个经典的比喻：“2025年我们像一个新手赛车手，突然被拉到了F1赛场。2026年，我们心愿进到维修站，加加油，换换轮胎。”

一边是业绩炸裂却遭遇“用脚投票”的市值蒸发，一边是顶级投资人的态度逆转。这面前，泡泡玛特终究出现了什么？

业绩“炸裂”股价却“腰斩”，资本在怕什么？

首先，复盘这场新奇的“背叛”。

2025年，泡泡玛特不只营收打破300亿元，毛利率更是从66.8%优化至72.1%，净利率从25.4%优化至35.1%——这是一个足以比肩高端白酒的利润率。

但市场的恐慌相同明晰可见，关键体如今两个层面。

第一，“LABUBU依赖症”加剧。

2024年，LABUBU所在的THE MONSTERS家族支出占比为23.3%，到了2025年，这一数字飙升至38.1%。花旗银行的调研显示，47%的受访者因LABUBU才初次接触泡泡玛特。

这意味着，大批新用户是“为LABUBU而来”。当资本看到一个超级爆款占据了近四成营收，而新的IP如Supertutu反响平平、二手价近乎腰斩时，恐惧油但是生。

第二，增长指引的“急刹车”。

在业绩会上，王宁给出了2026年的指引：努力做到“不低于20%”的生长速度。相比于过去动辄三位数的增长，这似乎是一种“降速”。

有产业评论人直言：业绩是过去成功时，股价是未来启动时，单个超级爆款带来的超级业绩，并有余以支持2026年的市场设想，而延续押中超级爆款的或许性更是未知。

这像极了当年泡泡玛特仰仗Molly上市时遭遇的质疑。

就在市场一片失望之际，段永平的态度逆转，成为以后颇值得玩味的一个信号。

3月30日，段永平在雪球上发文：“经济学的‘速度’通常上是物理外面的‘减速度’。投资买的是未来的总量，是物理外面的‘速度’ב时期’失掉的‘总长度’，当然有点‘减速度’会在单位时期里跑得更远。这两天花时期再看了看泡泡玛特，选择收回对方丈说的我不投资泡泡玛特的说法。”

早在去年12月，段永平在与王石的访谈中曾表示：“高度认可它把心境价值产品做成这样的才干，不是随意的成功，也不能归为运气。”尽管他事先表示“看疑问泡泡玛特，不会投资和置办其股票”，但已对这家公司刮目相看。

往年1月，面对网友提问，段永平依然坚持慎重：“我大致看过泡泡玛特，觉得他们确实蛮凶猛的。不过，我依然无法了解人们为什么会要求这个东西，万一过两年大家都不要了呢？”但他同时补充：“假定你能以为人们会不时要求，他们的业务会不时生长，那对你来说这当然是个还不错的投资。”

从“看疑问”到“收回说法”，段永平的变化种水平上是其投资认知的继续退步。促使他重新审视泡泡玛特的，恰恰是这家公司在股价暴跌时所展现的姿态：主动降速，追求稳健增长。

泡泡玛特，野心不止“盲盒工厂”

假定只看财报，你会以为泡泡玛特是一家“爆款制造机”。但通常上，它的野心远不止于此。

在《由于共同：泡泡玛特开创人王宁从杂货铺到IP全球的跋涉》这本由知名商业李翔撰写的图书中，王宁重复强调一个观念：泡泡玛特是一家IP运营公司，而不是盲盒公司。

书中提示了一个被无视的细节：在2015-2016年，泡泡玛特还只是一个线下杂货铺时，王宁发现日本玩偶Sonny Angel的销售额占比极高，且复购率清楚高于其他品类。

正是这个发现，让他下定决计做减法，砍掉一切其他品类，All in 潮玩IP。

《由于共同》一书的中心，正提示了泡泡玛特在“共同”与“群众”之间找到的平衡点。书中概括了王宁对泡泡玛特商业方式的总结：

成功了艺术的工业化消费（把过去小众的艺术家玩具变成规范化的消费品），构建了现成渠道（把潮玩从圈层推向群众视野），转换了消费市场（把潮玩从男性为主的“喜好”转化为女性为主的“消费品”）。

这些在书中轻描淡写的“基本功”，成为今天泡泡玛特能孵化出LABUBU的土壤。

在央视《对话》中，王宁进一步阐释了企业的壁垒：“硬壁垒”是16年的细节运营积聚，“软壁垒”是早期挖掘行业头部艺术家。

他至今记得，2016年遇到Molly艺术家王信明时说的那句话：“我心愿Molly一年能卖100万个。”那时觉得是天方夜谭，如今一年已逾越1000万个。

所以，当资本市场焦虑地问“下一个LABUBU在哪”时，王宁的淡定其实是有预期的——在央视《对话》中，他说过：“任何一个小品类都可以降生伟大公司，做好一件事就很不容易。”

今天，段永平重新审视这家公司，看到的也正是这种“一点一滴做起来”的积聚。

正如段永平所言，投资买的是“未来的总量”——这个总量，不是靠一款爆款堆出来的，而是靠终年运营积聚出来的。

《由于共同》一书中，重复强调的一个关键理念是：IP的生命力在于能否融入消费者的日常生活。以后，泡泡玛特曾经启动了一系列战略规划，试图进一步打破“盲盒工厂”的刻板印象。

第一，进军小家电，抢占物理空间。

4月份，泡泡玛特将推出以IP为中心的衍生小家电，从电水壶、咖啡机到吹风机。这并非传统意义上的跨界，中心是拓宽IP表达的边界。当LABUBU出如今你的餐桌上、洗手间里，它就不再是一个玩具，而是“生活伴侣”。

第二，规划内容，构筑精气宇宙。

在央视《对话》中，王宁曾表示：“电影能增厚IP厚度，其场景、故事还能运转到乐园和产品开发，构建综合IP商业框架。”2026年下半年，LABUBU将推出4.0系列；绘本、与索尼影业协作的真人动画电影也都在预备中。假定说以前卖公仔是“卖颜值”，那么拍电影就是“卖灵魂”。

第三，乐园迭代，强化沉溺体验。

泡泡玛特COO司德在业绩会上走漏，城市乐园1.5期估量2026年夏天亮相，2期估量2027年启动树立，将介入SKULLPANDA和星星人的主题场景。这套组合拳，与当年迪士尼的途径殊途同归。

但这些，都要求时期。

在《由于共同》中，泡泡玛特开创人王宁不止一次性性强调要——“尊重时期，尊重运营”。IP的培育急不得，它要求时期沉淀出故事，要求用生活场景去强化记忆。

他以为，“我们属于终年主义，我们以为，该十年做成的事情就不要着急，别想着一两年就做成“。在他看来，慢就是快、少就是多，要聚焦一件事情渐渐做，做到最好才干有竞争力。”

这也恰恰解释了，为什么他在业绩最好的年份，选择了最保守的增长指引。

过去几年，泡泡玛特确实像一辆在F1赛道上狂奔的赛车。2025年，海外业务支出同比暴增291.9%，美洲市场更是增长748.4%（约7.5倍）。

如此高的增速，对组织的消耗是微小的。

“心愿2026年是进到维修站的一年。”王宁的这句话面前，意味着这家经验过高速扩张阵痛的企业，选择主动降速，启动组织调整和全球化运营的精细化打磨。

在《由于共同》一书中，多位投资人评价王宁“性情沉稳，话不多，喜怒不形于色，拥有消费行业创业者的许多优秀品格”。而且，与很多互联网创业者不同，王宁很少讲“推翻”，他更强调“运营”。

正如书中所言，泡泡玛特，是“尊重时期，尊重运营”的结果。

主动降速，修建更厚的“护城河”

在《由于共同》的最后部分，王宁将泡泡玛特的成功，归结于两个更庞大的背景：中国制造的“强”和中国市场的“大”。

他曾在中表示：“中国进入了红利2.0阶段，改造开通给了我们两个武器，一个是中国制造，一个是中国市场。中国制造曾经被全球市场锻炼得很成熟，它可以制造出全全球一流质量的产品。”

这是很多人在讨论泡泡玛特时疏忽的一点。

LABUBU之所以能成为全球级IP，不只是由于设计，更是由于中国供应链将艺术家天马行空的想法变成了高性价比、可触摸的实物。

在央视中，王宁提出了“From the world To the world”的理念，即来自全球，再走向全球。他以为，不要求依赖传统元素走向全球，“全球级的设计言语加上中国级的制造才干”，才干被普遍接收。

如今，当泡泡玛特在埃及金字塔前、巴黎埃菲尔铁塔下售卖LABUBU时，它输入的不只是潮玩，更是一种由中国企业定义的“心境消费”方式。

最后，我们回到那个让资本市场恐慌的疑问：假定没有LABUBU，泡泡玛特怎样办？

其实，泡泡玛特的故事最有价值的部分，不是它如何制造爆款，而是它如何在爆款之后，依然坚持对“运营”的敬畏。

在最新业绩会上，王宁也用数据回答了这个疑问。

他表示，泡泡玛特是一个IP商业化平台，即使去掉LABUBU的一切业绩，公司依然在加快生长。2025年，除了LABUBU，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人等6大IP营收打破20亿元，17个IP年支出逾越1亿元。

眼下，可以确定的一点是，选择主动驶入“维修站”的泡泡玛特，并不是要分开竞赛，而是要审核引擎、改换轮胎，为下一段更长的赛道做预备。

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