2025年在过去10年里能排到第三 中信证券 从机构的赚钱效应来看 过去20年里排到第六

从机构的赚钱效应来看，2025年在过去10年里能排到第三，过去20年里排到第六。在一个回头来看微小的结构性牛市当中，通常上市场既享用了预期差带来的“估值的钱”，也挣到了“业绩的钱”，预期差来自于对中国自主科技才干的重估以及中美相关，而结构性的超预期业绩来自复杂贸易环境下外需的韧性以及AI推理需求迸发，这些要素站在2025年终来看并不是那么理所应当会出现。增量流动性只是预期差和业绩兑现环节中的结果，或许是用于后验的解释牛市构成的理由，投资者过于高估了增量资金对市场的影响。因此，我们亦不会将增量资金入市当作是2026年市场上一个新台阶的关键要素。我们以为2026年最大的预期差来自于外需与内需的平衡，对外“征税”、补贴内需应是大势所趋，往年是个关键的末尾。站在开年，思索到去年末的资金热度并不算高，人心思涨的环境下开年后市场震荡向上的概率更高。

从机构的赚钱效应来看，

2025年在过去10年里能排到第三

过去20年里排到第六

我们跟踪的样本主动控制型公募基金2025年的收益率中位数为28.2%，在过去10年（2016年以来）表现第三，仅次于2020年的51.9%和2019年的37.7%，在过去20年以来排名第六。从产品收益率的分化度来看，2025年收益率前10%分位数为60.8%，后10%分位数为5.4%，两者的差异为55.4个百分点，在过去10年中位于第二位，仅次于2020年的71.9个百分点。平衡型产品在结构性牛市当中的表现则相对较弱，我们统计了30位代表性的平衡选股型基金经理2025年的业绩，全年的平均收益为28.0%，基本与万得全A（+27.6%）的涨幅相当。

市场既享用了预期差带来的

“估值的钱”，也挣到了“业绩的钱”

1）2025年的A股和港股大势基本可以划分为五个阶段。万得全A全年涨幅27.7%，恒生科技指数全年下跌23.4%，但A股与港股占优区间差异清楚。第一阶段为元旦至春节前，在开年调整后，市场出现了耐久的躁动，但主线仍延续2024年末的共识板块（自主可控科技、、等），以生动资金介入为主，市场全体还是震荡的格式。第二阶段为春节后至3月末，DeepSeek彻底改动了市场关于中国自主科技的叙事，也带来对AI运转的畅想，这个阶段港股出现全年最大的主升浪，自节后至4月7日对等关税落地前，恒生科技指数下跌12%，清楚跑赢A股（万得全A涨幅4%），这种相对强势不时延续到5月末。第三阶段为4月7日至6月下旬，市场经验超预期关税冲击和加快修复，受关税影响较小的板块（、）和具有内需叙事和结构性景气亮点的新消费表现较好。第四阶段为6月下旬至9月，中美日内瓦、伦敦谈判顺利举行后，中美经贸谈判框架逐渐确立，不确定性清楚回落，AI推理需求的迸发带来北美链的主升浪和自主科技的估值扩张，该区间A股的关键增量流动性以杠杆资金为主，融资余额上升近7000亿元，内需敞口主导的港股表现清楚弱于外需敞口主导的A股。第五阶段为10月以来的高位震荡，部分资金从追求收益转向兑现收益。

2）结构性牛市的“大钱”来自微小的预期差和业绩增长。2025年的“大钱”，简直都是来自于预期差修改带来的估值抬升，同时兑现了可观的业绩增长。第一个是内需和外需结构上的预期差。年终不时到对等关税战，市场关于外需、海外供应链和出海的预期是不时转向绝望的，结果全年中美地缘格式以及外需不时超预期，到了10月甚至出现G2格式的叙事，年末外需敞口持仓曾经是市场共识。第二个是AI产业演进上的预期差。推理需求的迸发，很大水平上填补了预训练Scaling Law的放缓以及Hopper架构向Blackwell架构迁移环节中的产业真空期，年终DeepSeek出现一度让市场出现了算力过剩的叙事，而在对等关税落地后，海外AI供应链公司继续承压，以分歧预期2025年净利润预测来算，、和年内最低估值区分仅10倍、12倍和20倍，而截至2025年末已区分修复至40倍、106倍和142倍。可以看到，产业趋向真正赚钱的部分也都是在微小的预期差和成见修改的阶段，而不是共识构成之后的格式阶段（通讯ETF三季度涨幅抵达84%，而四季度仅有15%），靠产业趋向挣钱也要求极大的坚持和洞察力。去年其他结构性的机遇也基本上遵照这样一个特征，例如新消费的关键涨幅出现在“新消费”概念构成并普遍传达之前，创新药的下跌关键出现在市场密集讨论BD进程之前。去年独一全年走牛且无大回撤的板块只需资源股，虽然预期差不那么清楚，但市场在大部分时期对这种传统制造业还是存在成见。

3）增量流动性只是预期差和业绩兑现环节中的结果，投资者过于高估了增量资金对市场的影响。去年6月20日至9月25日，两融余额增长6235亿元，指数下跌了14.6%，而指数全年涨幅也仅有18.4%，剔除融资激增的3个月，其他时期指数基本就是震荡。但这并不代表其他时期没有增量资金流入。例如，剔除上述时期区间，全年ETF净流入2306亿元（上述时期区间净流出1024亿元）；全年新增保费5.76万亿元，按30%入市的口径算有1.73万亿潜在入市资金。资金流入体量和指数水位抬升，并不存在一个方便的映射相关，流动性只是预期差和业绩兑现环节中的结果而不是市场下跌的底层要素，市场一点都不缺钱，缺的只是有足够容量的可投资产和设想空间。

2026年最大的预期差未来自

外需与内需的平衡，对外“征税”、

补贴内需应是大势所趋

在市场分歧对外需绝望、对内需慎重的背景下，我们要看到2026年最大的预期差在哪。投资者之所以对开年抱以极高的等候，很大水平上树立在“特朗普要访华→访华前中美相关无碍”的预期博弈上。但通常上，中国往年面临的贸易环境比去年更为复杂，不再是方便的中美相关能够囊括。往年1月1日末尾，墨西哥正式对包括中国在内的未与其签署自贸协议的国度加征最高50%的出口关税，触及汽车、、纺织品等1463项商品；欧盟碳边境调理机制（CBAM）正式进入“不要钱期”，钢铁、水泥、铝、、和氢6类产品先被归入；日本往年末尾也将关闭维持了36年的小额出口货物免征消费税的政策。我们也要看到中国看待出口态度的一些调整。对战略资源物资严峻的出口管制，对锂电等存在技术优点产业更严峻的出口审查，对纯电、钢铁等行业的出口容许证制度，这些变化意味着中国对外贸易政策正从单纯做大规模在向稳链条、保利润、控风险转变，优点产业正从对外“补贴”到对外“征税”转变，外贸也要从单纯的增长引擎转变为服务内需、产业更新和经济安保的政策工具。在“反内卷”、企业出海和全球化运营的大浪潮下，中国继续追求增值税增长的空间越发有限，但以全球市场变现的利润为基础的所得税增长空间微小，财政利益也历史性地与股东利益逐渐趋于分歧，这也是未来可继续的补贴内需的关键来源。对外“征税”、补贴内需，最终成功外需与内需的平衡，这种严重的，历史上从未出现过，市场也很难在短期迅速充沛定价，这既是预期差的来源，也是潜在业绩增长的来源。

去年末的资金热度并不算高，

开年后市场震荡向上的概率更高

1）2025年末，市场全体的“躁动”十分抑制。大部分前期兑现收益的资金目前还在等候入场机遇，这也意味着在没有严重超预期风险的状况下，市场难有清楚的调整。从我们的投资者心境目的来看，截至2025年12月31日，日频目的MA10的读数为57.5（取值范围0-100），位于2024年924行情以来24.3%的较低分位数水平。截至2025年12月26日，对渠道调研的样本生动私募最新仓位为80.0%，已延续5周位于80%及以下，虽然仍在历史中位数之上，但也反映了此前兑现收益的资金目前尚未大范围的回归。港股目前也到了一个阶段性的心境低点，恒生科技指数在年线之上有所企稳。此外，美股从2025年11月末尾继续震荡，而作为海外风险资产“风向标”的比特币多少钱在87000-89000美元区间也曾经横盘月度缺乏，开年后有向上修复的趋向。

2）“人心思涨”的环境下，短期维度下，只需持仓出清就或许成为下跌理由。前期共识性种类“调整后再上车”大约率是机构资金关键的思索方向，例如有色、海外算力、自主可控等，当然有些偏游资历调的种类也属于这一类别，比如、机器人等。反共识种类是一些性能型增量资金的思索，典型的方向就是经过内需消费的小仓位增配去捕捉年内的超预期政策变化，免税、航空等出行服务相关的行业应该是增量规划重点，优质的地产开发商也是思索对象。此外，恒生科技是一个相对方便的规划内需敞口的选择，短期独一的痛点是，性能型资金对港股的性能比例不时没有出现系统性。

3）中期维度下，倡议抱着“赚业绩的钱而不等候估值的钱”的思想规划。我们更喜爱一些热度和持仓集中度相对较低，但关注度末尾优化、催化末尾增多且终年ROE有优化空间的板块，如、、电力设备及等，对高景气、高热度但是股价滞涨的板块则相对慎重。同时，一些新的产业题材（如商业航天）或许还会重复归结，对此也值得继续关注。此外，我们照旧高度关注并跟踪人民币升值的趋向，近期、航空等行业的热度曾经加快上升，未来我们更关注的还是继续升值所引发的政策逻辑变化，券商、保险是站在这个视角下可攻可守的性能选择。

风险要素

中美科技、贸易、金融范围摩擦加剧；国外交策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海外外微观流动性超预期收紧；俄乌、中东地域抵触进一步更新；我国库存消化不及预期。

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2025年10.17金价

2025年10月17日的金价可谓年渡过山车之王！现货黄金今天亚市早盘冲高至4379.38美元/盎司的历史峰值，随后演出自在落体式暴跌80美元，最终震荡上升至4357美元/盎司左近，单日动摇率堪比坐了十次海盗船。 值得留意的是，这一年金价已累计暴跌60%，本周涨幅更达8.5%，周线正冲击九连阳的史诗级纪录，贵金属市场彻底进入火箭发射形式。 一、当日行情：从天堂到天堂的80美元惊魂1. 巅峰时辰：10月17日亚市早盘，现货黄金如脱缰野马般狂飙，创下4379.38美元/盎司的历史新高，较年终多少钱已翻倍，让年终4000美元见顶论的剖析师群体缄默。 2. 跳水惊魂：就在多头喝彩黄金万万年时，多少钱突然直线跳水80美元，最低触及4299美元/盎司，相当于每克黄金瞬间蒸发20元人民币，杠杆玩家当场体验心脏骤停。 3. 震荡上升：持久恐慌后，买盘迅速涌入，金价午后上升至4357美元/盎司，最终以带长下影线的墓碑线收盘，技术面出现典型的多空绞杀格式。 二、暴跌推手：四大发起机同时轰鸣1. 美联储降息预期：摩根大通数据显示，美国当周初请失业金人数降至21.7万，但招聘市场低迷未改，市场押注美联储12月降息50个基点概率达70%，美元指数跌至三年新低，黄金作为美元对手盘应声大涨。 2. 地缘避险心情：全球多地抵触继续发酵，叠加美国政府债务下限疑问悬而未决，主权货币信誉遭质疑，高盛报告称全球央行9月增持黄金超300吨，创单月历史纪录。 3. 白银缺货助攻：伦敦银现多少钱一度打破54美元/盎司，纽约期银与现货价差扩展至20美元，出现稀有逼仓行情，资金溢出效应带动黄金跟风下跌。 4. 技术面破位：金价打破4200美元关键阻力位后，程序化买卖触发少量追多订单，同花顺数据显示，10月17日COMEX黄金期货成交量达1.2亿手，相当于全球全年黄金产量的5倍。 三、风险预警：买卖所紧急踩刹车1. 保证金上调：上海期货买卖所10月17日宣布，10月21日起黄金期货保证金比例从12%上调至16%，涨跌停板扩至14%，相当于给疯牛套上减速带。 2. 机构提示回调风险：国信期货首席剖析师顾冯达正告，以后金价RSI目的已达85超买区间，历史数据显示相似状况后1个月内回调概率超80%，投资者需警觉赚指数不赚钱。 四、后市展望：4500美元还是3800美元？1. 多头阵营：中信证券预测，若美联储开启降息周期，2026年金价有望打破4800美元/盎司，较以后多少钱仍有10%下跌空间。 2. 空头正告：上期所风险提示称，近期贵金属动摇率达45%，远超20%的历史均值，投资者单日浮盈浮亏或许超越本金，建议仓位不超越30%。

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鼠年收官完美！牛年的第一天会如何？

前言：

新的一年行将到来，在这里提早恭祝大家新年快乐，在新的一年里，财源滚滚，牛年行大运！

今天两市继续演出红包行情，真是不敢想，越是临近年关，行情越是火爆，还不错，两市再创新高，不过量能差点意思，毕竟是结构性行情嘛 ！红包也是分大小的，不论怎样，节后还是可期的，不过，延续两日大攻，市场要求消化一下指数大涨行情喽！

全体来看，板块方面，金融板块继续消沉，这说明近两日的上攻行情题材板块发力清楚，结构性行情继续演出， 其实行情的延伸，大家想想节前指数延续上攻，但并未走出普涨行情，同时缺乏量能的配合下，预期市场也很难继续下去，因此节后一旦出现大幅回撤行情， 大金融的护盘作用又能失掉释放，并且推升题材轮动的生动性，这何乐而不为呢？

关于次热点，锂电池今天谈不上有多出彩，其实这两日都是如此， 虽有表现，但清楚弱于月初阶段，个股构成一定分化，锂，钴，镍头部公司维持高位盘整，例如天齐锂业，格力美，华友钴业。 此外军工板块也是如此，今天未能延续昨日强势，个股普遍跟不上大盘的强势上攻。 好在大消费，酿酒板块继续发力，头部公司继续闪亮市场，一线品牌酒继续大涨，茅台甚至大涨近6%，至于泸州，五粮液，汾酒，洋河等一二线品牌酒包揽涨幅前列。 当然医药仍是生动题材 ，今天继续上攻，个股我们就不再说了，头部公司不用说，表现亮绝五台山。

洞察先机：

关于节前的时期段，风云以为出现新的热点概念较低，市场仍会对原有的热点重复切换炒作，那么关于当下而言，我们可以继续跟踪几条主线时机，唯有此，才会有更好的赚钱效应。

板块时机方面（ 节前的观念风云不变 ）：

1：农业方向-猪肉，种业。

牧原股份，金新农，唐人神，双汇开展，大北农，隆平高科

2：锂电池概念，锂钴镍，当然头部公司都已在高位，规划上倾向于逢回踩规划（二轮行情）。

格林美，鹏辉动力，盛屯矿业，洛阳钼业

3：军工与医药板块，可作为短线题材去寻觅时机。

中国卫星，思源电气，景嘉微，华兰生物，乐普医疗

信息面：

1：茅台3万亿市值面前的“白酒春节档”：千元酒霸榜酒行销量TOP10

需求超预期高端酒热卖

倡议就地过年、限制聚会人数、制止大规模宴席等政策，原本让诸多白酒经销商提着一口吻。 不过，随着春节销售旺季的临近，越来越确定的市场行情让一部分经销商，尤其是名酒经销商们悬着的心放下了。

董翔运营着两家泸州老窖专卖店和一家五粮液专卖店。 对他来说，春节销售是关键一役——由于春节前后的销售支出占全年支出的四成，有时甚至能占近五成。

酒业观察人士孙明(化名)表示，在春节前涨价的几家酒企均属于涨价能被市场认可、但厂家对现行多少钱还不太满意的企业，“春节市场行情好，动销微弱，这时降价一是动态更大，可对外释放出有底气涨价的信号；二是为节后梳理优化产品多少钱预热”。

中信证券研报指出，高端酒和全国化名酒品牌表现强势，市场对疫情影响的担忧逐渐消弭，验证了“疫情对行业的影响是阶段性、部分性、可控”的观念。 中常年看，高端白酒、次高端及群众酒龙头公司，在高端化、集中化、头部化的趋向下依然具有很大的量价优化空间。

高端白酒量价齐升的同时，往年春节前销售的另一现象是酱酒热。 不少酱酒经销商都表示，“清楚感到酱酒比往年更热了”。

2：鼠年收官！股民人均大赚14万 最牛A股暴跌14倍

鼠年收官，2021年2月10日，A股总市值到达89.19万亿元，而在之前的猪年年底，2020年1月23日，A股总市值64.4万亿。 鼠年A股市值参与24.79万亿元。 除以股民账户数1.78亿，简易计算，往年股民户均市值参与13.93万元。

据中国结算数据显示，截至2020年12月末，已开立A股账户的自然人投资者达1.77亿。 按此计算的话，鼠年A股投资者人均盈利12.07万元。

思索到鼠年新股发行清楚提速，若是刨去鼠年新上市公司的市值(最新市值算计5.86万亿元)，鼠年A股市值参与值为15.5万亿元。 相同按1.77亿股民计算，人均盈利降为8.76万元。

可是这1.77亿股民中，很多人并未入市或许说休眠账户很多，生动投资者估量仅数千万，按此计算的话，鼠年股民人均盈利很或许会更高。

约三分之一账户盈余

当然了，谈平均是招人恨的，毕竟这个市场赚钱的永远是少数。 假设按账户统计的话，我一个收益近乎为0的账户显示，近一年可以超越36.06%的股民。 也就是说，大约有三分之一的账户是亏钱的。 而此前西方财富网的一份问卷调查显示，有近半股民表示自己在2020年是盈余的。

超6成个股鼠年下跌

从个股表现来看，或许盈余的人更多。 在剔除鼠年上市的新股后，余下的3759家公司中 ，鼠年以来涨跌幅中位数为-8.64%，其中2317只个股是下跌的，占比61.6%。 和沪深300鼠年38.98%的涨幅相比拟，只要612只个股可以跑赢，占比16.28%。 换句话说，鼠年以来有超越8成的股票跑不赢沪深300。

鼠年曾经过去了，经过数据我们看到，在过去的一年我们也是很难得，市场这种结构性行情，关于个股的区别看待真实是过于清楚，方向掌握不对，很难吃到肉。

全年来看创业板指涨幅达70%，就算是被我们厌弃的沪指，往年涨幅也超越15%，可见经过指数来看，相对是牛市行情，但结果并不是那么美妙。我们等候牛年能够牛起来，让我们敬请等候吧！！

今天两市继续推送大红包行情，小同伴们怎样样？有没有吃到肉呢？ 往年的这种指数盛宴可不少，但是呢……,一言难尽啊！我们越发发现难以赚钱，越是指数上攻，我们越是提心吊胆，无非就是担忧大盘涨，手上的个股跟不上节拍，最后落得只能是场外看大戏，前期还要担忧指数回踩。 好了，市场曾经变得挑剔，我们只能冷静面对。 昨日文章中， 风云提示，虽然30分钟级别出现背叛趋向，但是并未出现顶分型外形（详细什么是顶分型，大家可以看昨日的文章 ），因此不扫除两市有望应战新高。 但今天盘面确实强，节后第一天会怎样呢？ 目前沪指30分钟级别初次出现小阴线，接上去我们要留意了，一旦高位构成顶分型外形，就是大盘短期调整信号，我们手中个股就要做好差价买卖预备了。 关于创业板指目前也是如此。