再融资债供应压力已实质性解除 跨年行情或已延迟启动 浙商证券 (再融资债券)

中心观念

再融资债供应压力已实质性解除，跨年行情或已延迟启动，1年期国股行同业存单春节前后或下行至1.6%左近，10年国债收益率或下行至1.85%左近，30年国债或下行至2%左近，关注30年国债和中央债的买卖机遇。

对以后货币、财政思绪的讨论： （1）12月或无超预期政策落地，化债增强银行性能动力；（2）12月中上旬降准的概率介入；（3）高息同业存款利率调降势在必行，韩国央行降息为国际货币政策翻开设想空间，不扫除1月份进一步降息，推进利率进一步下行至春节前后。

2、对行情走势的技术面升级： 以后可参考2021年底至2022年终的债市行情归结，经验“降准（12月中上旬）-降息（高息同业存款调降+1月政策利率降息）”，推进利率下行至春节前后，10年国债收益率于春节前后下行至1.85%左近。债市年末延迟抢跑行情推进当行进入5浪下跌中，5浪终点或出如今2025年下半年，不扫除5浪进一步延伸情形，详细或需取决于基本面修复进度。

重点引见30年国债和中央债的买卖机遇： （1）春节前后1年期AAA国股行同业存单收益率或从以后1.8%左近下行至1.6%，降低幅度约20BP；10年国债相应下行约17BP至1.85%左近；30年国债或许在机构拉久期诉求下应战2.0%，较以后下行约20BP，30Y-10Y利差或许紧缩至15BP左近。（2）中央债的未来深度和广度将会大幅提高，而30年中央债在本轮阶段性的供应高峰事前或迎来新一轮番畅下行。

注释

一、周度债市观察

过去一周（11月25日至11月29日，下同）10年国债收益总体下行，利率曲线牛平。 本周正式进入再融资债供应高峰期，前半周央行维持流动性净投放，周三后转为净回笼，资金面总体平衡偏松。周一末尾债市进入抢跑行情，但周二及周三在稳增长及宽财政预期之下市场窄幅震荡，周四后抢跑行情减速，利率流利下行。时期长债及超长债表现较优，曲线走平。

1.1 再融资债供应压力已实质性解除

再融资中央债发行靠近序幕，供应压力曾经实质性解除。 11月15日至11月30日，中央再融资债发行规模累计已达约1.16万亿，截止下周五（12月6日），再融资中央债发行规模累计约1.6万亿，依照2万亿总规模测算，发行进度靠近80%。

已披露再融资中央债发行期限以长债及超长债为主。 从已披露的再融资债发行方案来看，本轮再融资债期限结构以长债及超长债为主，其中10Y以上期限占比约86.73%，30Y期限占比约28.69%。按此比例推测，2万亿再融中央债中，10Y以下种类累计发行规模约1.38万亿，30Y以上约0.46万亿。

1.2 对以后货币、财政思绪的讨论

1、对宽财政预期的思索：12月或无超预期政策落地，化债增强银行性能动力

过去一周债券市场遭到宽财政及稳增长预期扰动较大，在12月政治局会议（2023年为12月8日）及中央经济任务会议（2023年为12月11日至12月12日）召开前期，我们照旧连续11月17日的外发报告《曲线牛陡，长债蓄力》中的判别，以后基调或为边走边看，12月或不会有超预期政策落地。以后暂未明白的定量数据为2025年全年赤字率、预算布置等，关注后续进一步披露状况。

本轮再融资中央债高峰已过，11月15日至11月29日累计发行再融资中央债规模约1.16万亿，按2万亿总规模测算，缺口约为0.84亿，12月或将如期成功增发的两万亿再融中央债，后续将迎来城投债、银行存款、非标存款等延迟兑付潮。参考2023年10月非凡再融资债发行以来，11月城投债进入延迟兑付高峰，而银行存款及非标债务等作为非地下债务，在预沟通前提下延迟还款程序相对地下债更为便利，资金从“中央债发行-资金拨付至城投平台-银行存款延迟还款”时效性或更高，即2024年12月至2025年1月间银行或逐渐面临高息隐性债务延迟还款，欠配压力或加大银行对债券的性能动力。

2、对降准的判别：12月中上旬降准的概率介入

基于潘行擅长9月24日国新办发布会提及估量年底前择机降准，市场预期较高，我们判别年内还存在1次降准的或许性。而首批再融资中央债供应放量时期，央行并未采取降准延迟对冲流动性， 而是于11月净买入国债2000亿并展开8000亿买断式逆回购操作向市场投放流动性。

再融资债供应下半场将于12月开启，叠加12月中上旬政治局会议及中央经济任务会议将陆续召开，存在政策发布窗口，降准落地于12月中上旬的概率加大。

3、对降息或许性的讨论：同业存款利率调降势在必行，1月政策利率调降亦有空间

高息同业存款利率下调势在必行。 我们于11月17日的外发报告《曲线牛陡，长债蓄力》中提及包括存款利率在内的广谱利率或将进一步下调，推进债市收益率下行。11月29日，市场利率定价机制任务会议在京召开，央行明白提及“存款利率不得违规手工补息”。同日市场利率定价自律机制进一步发布《在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律建议》，文中明白提及银行应在存款服务协议中介入“利率调整兜底条款”，确保协议存续时期银行存款挂牌利率或存款利率外部授权下限等的调整可以及时体如今按协议出现的通常存款业务中。并且特地提及，若协议触及的存款种类为单位活期存款或协议存款的，计息时期遇利率调整应分段计息，自相应调整失效当日起，按不逾越最新支持范围下限的利率分段计息。据此，我们判别，广谱利率下调近期重点或为高息同业存款利率下调。

高息同业存款利率仍未下调或为资金刚性的堵点，后续或将带动1年期AAA国股行同业存单收益率进一步下行至1.6%左近。 从资金面来看，9月24日潘行长宣布7天OMO利率由1.7%下调至1.5%，但DR007的20日均值仅从9月24日1.79%下行至11月29日的1.67%左近，DR007照旧维持肯定刚性的堵点或在于部分高息同业存款利率仍未下调，后续引导高息存款利率调降或为对政策利率调降的补充及修改。高息存款利率调降后，或可推进1年期AAA国股行同业存单收益率进一步下行至1.6%左近，进一步带动各期限利率债收益率走低。

韩国央行降息为国际货币政策翻开设想空间，7天OMO利率作为关键政策利率相同存在调降的或许性。 韩国中央银行28日召开金融货币委员会会议，选择下调基准利率25个基点至3%。韩国央行强调，将于明年1月上前的新一届美国政府为全球经济带来高度不确定性，是推进此次降息的要素之一。美国中选总统特朗普在竞选时期提及将对美国贸易同伴提高关税，且特朗普相同或许中止补贴在美设厂的本国企业，影响韩国三星电子和韩国现代汽车。韩国在美国中止降息以及真正实施关税限制之前延迟降息，“先下手为强”相同可为经济展开抢占肯定空间，相同也为包括我国在内的其他美国贸易同伴国度货币政策提供新的思绪。以后来看，我外货币政策亦存在肯定空间，不扫除1月份进一步降息，推进利率进一步下行至春节前后，10年国债收益率或下行至1.85%左近。

综上，年内财政政策或偏中性，超预期发力的或许性不大。货币政策偏利多，降准或落地在12月中上旬，而高息存款利率调降势在必行，或在春节前后推进1年期AAA国股行同业存单收益率下行至1.6%左近，韩国降息亦为国际货币政策翻开空间，不扫除1月份进一步降息，推进10年国债收益率于春节前后下行至1.85%左近。

1.3对行情走势的技术面升级

基于前文对货币及财政的综合判别，我们以为以后可参考2021年底至2022年终的债市行情归结，经验“降准（12月中上旬）-降息（高息同业存款调降+1月政策利率降息）”，推进利率下行至春节前后。

2021年12月6日降准0.5个百分点后下行，随后2022年1月17日央行宣布降息10个BP，降息幅度略超市场预期，随后1月20日1年及5年期LPR跟随调降，利率进一步流利下行直到1月下旬（春节前）。跨年后，随着2022年1月金融数据超预期增长，以及2月PMI改善，经济增长预期升温，叠加FOMC加息预期，利率进入上传通道。类比以后，12月中上旬或降准，并在高息同业存款降息推进下利率下行，不扫除1月份进一步降息，推进10年国债收益率于春节前后下行至1.85%左近。

思索以后10年国债期货已破前高，而抢跑行情之下4浪并未走出复杂的锯齿形下跌外形，我们关于外发报告《通渠引水，股债双牛——2025年债市战略展望》中的2025年债市技术面外形作进一步升级。 9月30日10年国债低点或为4浪终点，债市年末延迟抢跑行情推进当行进入5浪下跌中。3浪走完耗时约11个月，对应5浪长度或可按斐波那契比例1预算，5浪终点或出如今2025年下半年，不扫除5浪进一步延伸情形，详细或需取决于基本面修复进度。

按情形①假定，子浪结构中，以后或已进入子浪（3）浪推进下跌， 而（4）浪调整或对应2025年一季度政策预期冲击，5浪终结或对应基本面超预期修复，不扫除基本面修复偏缓情形下5浪进一步延伸（情形②），外部结构则需边走边看。

1.4 战略思索：重点引见30年国债及中央债的买卖机遇

基于前文剖析，我们判别利率继续下行连续至春节前后， 在“12月降准-高息同业活期存款调降-1月降息”链条之下，春节前后1年期AAA国股行同业存单收益率或从以后1.8%左近下行至1.6%，降低幅度约20BP；10年国债相应下行约17BP至1.85%左近；30年国债或许在机构拉久期诉求下应战2.0%，较以后下行约20BP，30Y-10Y利差或许紧缩至15BP左近。

随着再融资中央债的发行，超凡年中央债扩容，30年中央债或将迎来新一轮利率流利下行。 11月超凡年中央债（10Y以上，不含10Y）存量余额为15.9万亿，单月环比增长5.63%。在化债背景下，未来两年每年仍有2万亿再融资中央债供应，参考往年的期限结构，或仍以终年限及超凡年限为主，聚焦化债“以时期换空间”逻辑。以此类推，中央债的未来深度和广度将会大幅提高，而30年中央债在本轮阶段性的供应高峰事前或迎来新一轮番畅下行。

二、债市资产表现

三、实体高频跟踪

四、 风险提醒

微观经济政策或出现超预期的边沿变化，或许形成资产定价逻辑出现改动，构成债券市场出现调整；

机构行为具有肯定无法预测性，当机构行为大幅趋同并构成负反响时，或许形成债券市场出现调整。