掌握年内初次做多窗口 中信建投 港股牛市中期调整而非终结

中信建投发布研报称，自2026年2月，港股开启加快调整，恒生指数与恒生科技指数同步大幅回落，阶段性回撤幅度清楚。但港股牛市格式并未终结，此轮回撤属于典型的牛市中期调整，而非趋向性反转，以后正是值得积极掌握的年内初次做多窗口。

从终年趋向来看，本轮调整仅冲击市场估值与短期风险偏好，并未坚决港股盈利修复的中心主线；从海外流动性来看，TACO近日表态开释边沿改善信号，外部流动性与市场心境压制已出现紧张迹象，对机构投资者而言，已具有左侧规划条件。若后续外部冲击不再进一步更新，港股大约率脱离调整区间、重回震荡抬升通道，本轮行情后续也将从前期估值驱动切换至盈利驱动，主线聚焦结构性优质机遇。

中信建投关键观念如下：

近年AH股区分，映射当下“超级周期”，即科技周期、供应链重塑周期和财政周期共振。超级周期表达全球新旧次第更迭。

AH股区分囊括AI配件和软件企业，所以AI产业链买卖偏重不同，AH股（尤其科技板块）对立显露。

AH股含中国新老经济成分有别，供应链重塑周期之下中国制造减速崛起，福利国度制造业空心化减速。中国借助这一趋向西风推进经济新旧转换。中国经济新旧交替环节，也是AH股对立加深环节。

AH市场流动性形成不同，货币流动性在财政周期中深受财政牵引。美元指数和人民币汇率关联度出现变化，不再单纯的节拍同步，故而AH股流动性也走向对立。

AH从协同走向对立，最终将再度回归协同。届时全球走出混乱期，中国资产在全球的影响力更进一步。

我们曾经的专题研讨中，复盘2000年以来五轮中国A股和港股牛市的联动，发现二者绝大少数时辰联动性极强。二者鲜少的节拍背叛也关键与非凡时期，中美货币对立有关。

2025年以来，港股和A股的节拍又末尾了分化，并且上下半年AH股相对优点表现各不同。

一、2025年以来港股走出了一轮不同于A股的节拍

AH股分化不只体如今关键宽基指数，相同体如今科技指数。尤其科技指数，恒生科技与创业板指、科创50对立愈加清楚。

2025年AH的节拍错位十分清楚并且轮动也与众不同的快。

刚末尾，港股领跑；二三季度AH股同步下跌，但是A股更占优；四季度之后AH股出现猛烈分化，A股的韧性表现更为清楚。

从AH溢价率来看上半年港股占优，下半年A股相对更占优。

2025年上半年，随港股走强，溢价率从140加快下行至125左右低位水平。

2025年下半年后溢价率在低位企稳窄幅坚定，意味着单纯基于折价套利的投资逻辑吸引力有所降低。值得留意的是，部分行业龙头如宁德时代、招商银行甚至出现了H股溢价，反映出港股对优质资产定价才干的优化。

二、港股与A股偏离，第一个要素是AH股分子端存在差异，即上市公司类型不同。

相同是AI产业链，A股和港股上市公司在AI产业链上所处生态位不同。

创业板指与科创50指数以AI配件端企业为主导，涵盖了半导体、电子元器件、通讯设备、新动力设备等硬科技范围的龙头企业。相比之下，恒生科技指数以AI运转端企业为主导，尤其以互联网龙头企业权重较大，包括腾讯、阿里巴巴、美团、京东等平台型公司。

2025年2月DeepSeek一经发布，引发全球对中国AI运转产业的重新评价。这一时期AI运转走强，恒生科技指数清楚跑赢科创50。

2026年终，AI Agent的出现冲击传统软件公司商业方式，成为AH科技股分化的又一关键驱动要素。港股市场的互联网龙头企业尽管积极规划AIAgent范围，但其传统业务面临的转型压力依然引发市场担忧。相比之下，A股市场的AI配件端企业受AI Agent冲击较小，表现相对具有韧性。

相同映射中国经济，但A股和港股上市公司在反响新旧动能上有清楚差异。

恒生指数中传统行业权重较大，金融、地产、动力、原资料等周期性行业占据较高比重，这些行业的盈利表现与国际微观经济周期高度相关。恒生科技中权重较大的互联网尽管属于新经济范围，但平台经济普遍具有消费属性，其业绩表现与国际消费市场的景气派亲密相关。

A股市场的创业板指与科创50指数中新经济占比清楚较高，涵盖了新动力、半导体、生物医药、高端装备等战略性新兴产业。这些行业尽管也遭到微观经济周期的影响，但其增长更多受益于产业政策支持、技术提高与国产替代进程，具有较强的内生增长动力。

三、港股与A股偏离，第二个要素是AH分母端存在差异，即中美流动性节拍并不总是相反

港股市场作为外资性能中国资产的中心通道，其运转特征与全球美元信誉周期亲密相关。

2021年以来，外资对港股的性能继续下滑，性能比例从40%以上降至25%左右。2025年之后，随着美元走弱和中国经济韧性显现，过去外资继续流出的情形末尾逆转，中东资金也末尾对港股启动规划。

2026年终因地缘等要素影响，国际资金再度分开港股市场。值得留意的是，终年来看人民币资产全球吸引力有望优化，港股作为外资性能中国第一站，有望吸引部格外资回流。近期已有部分迹象标明更多中东资金在港股规划。

A股流动性更受国际要素影响，中美流动性错位是AH股历史上节拍对立 要素，相同可以解释2025年AH股节拍对立。

2025年上半年，H股清楚强于A股，恰逢美元指数大幅下行（从110高位继续下探至96左近）。2025年下半年之后，港股表现疲弱，出现出清楚弱于A股的外形。这一时期美元指数走强，国际流动性富余。

2025年下半年与美联储的限制性立场相反，国际微观流动性相对富余，2025年全年降准50bp并下调政策利率水平，7天逆回购降至1.5%，1年期MLF降至2.2%，5年期LPR下探至3.4%相对历史低位。此外，2024年央行创设互换便利与股票回购增持再存款，为权利市场提供了定向的流动性托底。

四、港股与A股偏离， 第三个要素是制度要素，即金融监管政策及港股上市扰动

金融政策影响近年南向资金对港股的性能。

南向资金是港股近年以来关键增量资金，而公募基金和保险资金是南向资金的关键形成。

公募新规下，主动公募基金对港股抢手赛道股增配志愿下滑。

保险资金延续对港股市场增配，重点性能仍在银行、公用等高股息红利板块。

港股市场的IPO节拍与解禁规模对微观流动性环境具有关键影响。

近期港股发布新规进一步奖励公司赴港上市，短期IPO对港股流动性的扰动或将延续。

港股新股上市之后通常面临6-12个月锁活期，2025年大规模发行上市意味着2026年港股还会面临较大规模的解禁。大规模解禁不只会介入市场供应压力，也或许对相关个股的估值水平出现冲击，解禁节拍与市场承接才干的婚配状况值得关注。

五、AH股节拍对立的实质以及未来港股趋向

港股和A股最大的区别无非就是两点，一个是上市公司不同，另一个是市场流动性差异。所以AH股联动节拍偏离，普通可以在分子和分母找到解释。

我们强调以后全球处于十分的“超级大周期”，面前是科技周期、供应链重塑周期和财政周期共振。而这一共振的面前是全球新旧次第更迭。

当下科技周期十分关键，科技周期的归结牵动着不同股票市场表现。中国A股科技以AI配件端企业为主，港股科技以AI运转端企业为主。不同时期AI产业链买卖重点不同，AH股（尤其科技板块）对立就显露。

供应链重塑周期对应的是中国制造业减速崛起，而传统福利国度减速制造业空心化。在这一环节中，中国借助全球供应链重构西风推进经济新旧转换。中国A股创业板指与科创50指数中新经济占比清楚较高，恒生指数中传统行业权重较大，即使恒科包括较高权重的互联网，也依然具有较高消费属性。所以中国经济成功新旧交替的环节，也是AH股对立加深的环节。

财政周期关键指美欧日延续多年财政宽松，财政积弊显露。在这一环节中，欧日美的货币政策由于财政压力而迟迟不肯收紧。而在美国科技让西方经济体的财政压力在不同时期有不同水平的显露，最终表现为美元指数震荡。人民币汇率在本轮美元指数周期中表现出更多的独立性，最终也形成AH股流动性对立。

六、对立之后未来港股走势

短期维度，强美元环境叠加AI运转端争议，部分互联网公司受“外卖大战”影响下调业绩，港股继续调整。3月以来在中东情势继续更新背景下，全球资金进入“避险方式”，全球市场风险偏好下行，权利市场遭到清楚冲击，叠加市场对动力多少钱下跌引发“二次通胀”的担忧，港股作为离岸风险资产直接承压。

中终年维度来看，2025年下半年以来，加权人民币汇率指数继续走强，反映人民币升值趋向，在全球关键经济面子临增长动能分化的背景下，中国经济基本面的韧性逐渐凸显，人民币资产从“估值洼地”向“增长洼地”切换，对全球资金吸引力有望继续优化。

此外，以后国际大批具有新质消费力特征的优质 A股企业及细分龙头赴港上市，港股资产池的成分结构正出现基本性优化。优质资产的上市有望吸引全球资金增配港股资产。

风险提醒：

消费复苏的继续性仍存不确定性。往年以来，居民消费末尾回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需亲密跟踪。消费如继续乏力，则经济上升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期曾经继续较终年间，以后出现耐久回暖趋向，但多类目的仍是负增长，未来能否坚持回暖态势，仍需观察。

限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效形成的测算误差风险及数据统计误差风险。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产多少钱表现。

地缘政治抵触仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

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目前无法精准判别本轮牛市途中调整的详细完毕时期，但综合多方面要素推测，若为短期加快调整或许在9月中旬前后完毕，若为中期调整则或许继续到9月底甚至10月初。 详细剖析如下：